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这种回流方式在国外已经发展出了进阶版本

来源:未知 作者:admin 时间:2018-11-05 16:27

  大家好,今天非常高兴能够和各位勤奋的同学一起来聊聊天。
 
  我的职业生涯挺简单的,就是从毕业到今天快十年的时间里,非常专注地在做LP。当初进到这个被形容为金融食物链最上游的行业,完全是机缘巧合。当时恰好金融危机,我在英国念完硕士,一通投简历,投了所有的投行,却因为金融危机没有任何的offer。
 
  突然有一天一个公司说录用我了,我做了一番研究才发现原来在我所知道的投行、PE/VC再往上还有一个神秘的LP行业。这个行业的资金量巨大,非常精英化,而且手中的资源配置的权力也非常大,我就这样误打误撞进了这一行。
 
  我在英国工作两年以后,所在的公司看到了中国股权市场的巨大潜力,所以2011年的时候,我就作为唯一一名中国员工派回中国,开中国办公室。很有幸从一个外资角度,较早地参与并目睹了中国的股权市场从“星星之火”发展到“水大鱼大”的过程。
 
  到后来我认为美元资金在市场上的定价权越来越边缘化,所以2016年的时候主动离开了我原来的公司,我想要更接地气,要加入到我们本土资本的长期增长里来,所以我现在变成了一枚人民币机构的LP。
 
  今天跟大家分享的是从LP的视角看整个中国一级市场的发展,行业的痛点和未来的方向在哪里。
 
  首先回顾一下中国股权投资的产业链。大家都非常熟悉,资金最开始从LP端投到GP,再由这些GP去配置到标的企业。这个系统其实不是一个单向流动的产业链,应该是可以在一定程度上实现自循环的系统,这样才是一个健康的生态系统需要具备的性质。
 
  这个系统应该怎么做到自循环?
 
  有三个回流的方式。最简单的一个就是当标的企业实现了财富退出,不管上市或者并购,资金会回流到这些成功的企业家,而他们可以作为个人LP或者在公司层面再”反哺“给GP。这种方式在国外十分常见,比如一些老牌VC/PE机构,到了第四五期基金,LP名单中就开始出现前面第一二期投出来的企业家作为LP的出资。在中国,因为我们整个行业还是相对年轻,另外其实退出渠道一直以来都不是很通畅,所以这部分回流的资金量还很小。
 
  第二个回流,是资金从GP端回流到LP端,国内目前已经渐成趋势。在中国一些头部基金中,我们可以看到GP出资可以高达10%甚至20%,远远高于行业平均的1%-2%的水平。理由很简单,当GP通过项目退出赚到钱,这部分财富更多还是愿意放到自己的基金里面管理。这种回流方式在国外已经发展出了进阶版本,比如一些大牌基金,慢慢的因为GP都非常有钱了,不愿意做“帮别人管钱”的麻烦事儿了,就把基金又变回了familyoffice的模式。
 
  第三种回流方式,就是最自然的,LP把从已投基金手里赚到的钱又投回到PE/VC基金。这种方式在国内现在只能说凤毛麟角,原因就是刚才说到的退出的问题,导致中国基金的分配比例(DPI)远远低于国外的同行。以国外为例,一般LP在PE组合进入到第5或第6年,现金流就开始转正,也就是说已投基金的分配超过了新投基金的call款。在中国我看到的情况来说,大部分哪怕投了5-6年基金的LP还是处于“入不敷出”的阶段。
 
  还有一种回流方式,可以说是中国特色,不是常见的。现在国内很多大GP在资管化,即从投资管理变成了资产管理,本质是撬动更多的资金来拓宽机构边界,提高对于一级市场的覆盖度和定价权。我们知道很多头部的基金,包括红杉、IDG等等,他们现在都有自己的母基金,而且母基金规模可观,有到百亿级别的。所以在一定程度上是GP通过LP化,又把钱输送给了其他GP。
 
  整体来说,中国一级市场这条产业链,现在还是一个“水龙头”的模式,主要是靠增量资金不断流入。有数据说中国股权行业70%的资金都是过去三年募集的,而且增量部分大头是政治资本和产业资本;而不是像发达国家一样,行业自身形成一个可持续、可循环的生态系统,像一个“喷泉”。
 
  “水龙头”模式的问题就是特别依赖新的源头资金的供给,开关一关,比如说今年来个资管新规,整个行业就叫苦连天了。
 
  另外,我自己有一个感受,就是看国内VC基金的portfolio,lossratio,也就是亏钱的项目的比例特别低,一般都不超过10%,而美国同行的平均水平有30%左右。当然有一部分原因是国内VC目前投的大多是模式创新的东西,不是科学驱动的底层创新,所以结果不会特别binary;但还有一个很重要的原因,就是国内一级市场本质上一直是一个upmarket,一直在靠新钱涌入把估值往上顶。行业其实一直没有经历一次特别大的纠偏,整体心态也比较浮躁。
 
  另一个结构化问题,就是市场参与者,不管是LP还是GP,机构化程度还是非常低的。中国股权市场目前一半以上的LP依然是个人,或者说是行为模式和个人非常类似的企业或机构。相对应的,GP端也高度分散——我们知道中国有1.1万多的PE/VC管理人,这在任何一个国家都是一个庞大的数字。
 
  我们可以看一下中美两国的对比数据:中国的PE基金有2.6万只,VC基金有6000只,美国的话,PE基金的数量是中国的三分之一,VC基金的数量是中国的10%左右。但是中国的PE基金和VC基金在规模上面,差不多都是美国同业的20%,PE基金的平均规模是2.8亿元人民币,VC基金的平均规模是1.3亿人民币。这个平均规模是非常低的,所以说很多时候因为GP过度分散,其中很多长尾的小GP投资行为更像散户,会导致市场的配置效率不是很高。
 
  我举一个例子,这段时间我们在看自己手头一个项目的老股转让。这是一个超级独角兽项目,就是大部分人手机里都会有的一个APP。这个项目最后我们谈下来的出价最高的买方是谁呢?并不是LP,最高的买方是一个二线的PE基金。一个GP从我们LP手里来溢价买老股,这本身就是一个错配,当然他在这么高的估值接这个项目,他的诉求也非常简单,他本身没办法投到这样一线的项目里面,但是为了向他的投资人表现他有这个能力,不惜花高价接盘。我觉得这是一个很好的例子,国内还是有太多的GP不是以投资能力占据市场的一席之地,而是靠资源或拼爸爸做起来基金,但长期来看,这部分产能是低效的,会拉低整体系统的配置效率。
 
  大家都知道,今年资金荒特别严重,对很多中小GP来说是生存挑战。虽然很痛苦,但我觉得从行业的角度,出清掉一部分低效的产能,消掉一些热钱,对于整体的市场效率应该是正面的。